信贷/股市/债市/楼市,哪个才是中国经济的主泡沫?

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楼主 2022-05-12 14:32:48
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2016年一二线大多城市的房地产可谓是“涨势喜人”,高层多次在公开场合提出 “抑制资产泡沫”的呼声。“抑泡沫”的政策每次公布后,股市等金融市场应声下跌,但楼市却应声暴涨。不同领域资产的截然不同表现,让市场惊呼资产泡沫在哪里?楼市以“地王”频现、房价猛涨,回答了市场的疑问,但显然市场不愿相信这个答案。


从经济运行表现看,任何国家、任何阶段,经济陷入困境或者经济危机,总是表现为“泡沫”的破裂。对当前中国经济前景的担忧,同样来自于对中国经济运行中各个“泡沫”的担忧。


自2012年中国经济进入下降通道以来,市场一直认为中国经济存在着多个“泡沫”:信 贷泡沫、理财泡沫、股市泡沫、楼市泡沫和债务泡沫等。到底谁是最大、最危险的泡沫?



1信贷泡沫



从近年的信贷增速及余额增长来看,信贷早已从高速扩张中回归正常。实际表现看,信贷供求偏紧也一直是实体经济领域的常态。


信贷增速回落至历史低位



2股市泡沫



股市在经历过1年左右的疯狂牛市后重又归于平静,股民们现在担忧的是“熊市”有多长,期间有无结构性机会。


上证综指徘徊在历史低位



3理财泡沫



理财市场本质上只是个“通道”市场而已,现阶段快速增长更多地反映了金融市场的深化和结构改变,体现了利率自由化和金融市场化下,货币市场的快速发展。


中国银行理财的快速增长阶段已过去(同比%)



4债务泡沫



企业部门的高杠杆,在“去杠杆”的任务下,也得到了有效控制,个别违约现象的发生,在市场普遍的打破“刚兑”期望中,也在市场可接受范围内。2006年11月后,在资金紧张的“导火线”作用下,债市泡沫被全面引爆,债市调整,银行理财市场泡沫也收到挤压。



5房地产才是中国经济的主泡沫



无论多个“泡沫”是否存在,其中必定存在一个“主泡沫”。“主泡沫”的膨胀和发展,主导了经济的运行进程,其破裂造成的冲击,可能会超出经济体系容纳和吸收冲击的能力,导致经济发展陷入困境,甚至发生经济危机。从市场认为的中国经济各“泡沫”领域发展来看,房地产才是经济体系中当之无愧的“主泡沫”




中国长期性的资产泡沫只存在于楼市。房地产由于其深且广的产业关联性和带动性,。


当前超高的租售比、超高的房价收入比等都被认为是中国楼市存在“泡沫”的主要依据。租售比、房价收入比等通用指标早已大大超越了国际警戒线,以致大众普遍认为这类指标在中国是不适用的,因为中国特有的土地制度不可能走日本的老路,中国的买房杠杆并不高也不可能步美国次贷危机的后尘。


人们因此找出了中国高房价合理的各种理由,这些理由到现在为止还都无法证伪。横向比较,有研究机构测算,中国当前仅北上广深的地价就可买下半个美国;纵向比价,房价增长持续大幅度超出生活用品和工业用品的增长,房地产的增长速度大大超出整体经济的增长速度,对实体的挤压效应越来越明显。


但是从动态比较的角度,即从人口集聚、经济发展、收入增长、城镇化进程等发展的角度,很多研究表明,中国楼市价格的上涨仍然是合理的,大部分的楼价上涨都能找到基础。


而这些支撑楼价上涨的基础是不会逆向变化的,如人口来到城市后不会再返回农村,收入增长提高也是确定无疑的。分歧仅在于增长速度,中国经济增长尽管有所下降,但中长期看还是能实现全球领先的中高速增长。


实际上,房价上涨货币推动论者大都从日本寻找例证,因而房价“永涨论”者很容易从中日两国经济发展的不同中找到推导破帐,反驳房价“下行论”。


楼市泡沫有无及多少的争论,等同于对房价上涨持续性的争论,判断前提取决于人们对楼市需求结构的看法。


如果楼市需求是真实有效的,即以自住型消费需求为主,那么房价虽高但基础扎实;如果市场是以投机需求为主,或者投资需求为主,即房子成为居民资产配置的主要对象,那么房地产的金融属性就决定了房价的波动性——没有只涨不跌的市场。


显然,中国楼市在当前的投资配置中占据重要位置,房地产的投机属性事实上已大大超越了居住属性。



6货币超发推高楼市泡沫



对楼市泡沫成因的差异,导致了对楼市泡沫前景看法的不同。楼市泡沫的成因自然是多方面的,但主要原因或根本原因,却只有一项。笔者认为,中国楼市泡沫的基础是货币超发,因而对楼市前景的看法是“货币不收,房价难降”。


楼市泡沫非货币成因的看法主要有:人口积聚论,即中国的城市化进程还未结束,城市人口还在增加,故房价还得涨;土地垄断论,政府垄断土地一级市场,高房价符合政府利益等等。非货币成因,皆支持泡沫不灭论。


在当下,房地产的投机属性已大大超过居住属性,楼市“高烧”不退是中国货币存量过分充裕的结果,当然土地垄断制度、投资市场等因素也有影响,但主要是一种货币现象。


中国地产市场在政策放松后不仅迅速恢复了正常,而且很快再度到达活跃状态,显然这种状况是中国楼市的投资属性和金融属性高的结果。如此巨量的成交还有“去库存”压力,除了一二线与三四线城市结构性错配之外,同时也说明当下充裕的货币存量,实际已使中国深处流动性陷阱的边缘,造就了人民币贬值的基础。


从货币超发角度看待房价上涨的,市场也有不少。从货币角度看房价的,都认为楼市泡沫终有破的一天,并不同程度的表达了对房价“雪崩”冲击的担忧。例如,通常认为货币增长拐点到来后房价拐点也会跟着到来,对日本的经验研究表明,当货币M2增长落后于指数增长10%以上时,房价的流动性支撑基础就会发生动摇。


日本楼市泡沫破裂和货币增速下降的一致性



7楼市繁荣 实业凋零



从宏观层面观察,楼市泡沫是城市化超越工业化的结果,工业化落后意味着新转移至城市的人口就业困难,意味着收入差距扩大、社会两极分化现象加剧。同时资源过度向房地产行业倾斜,造成经营实业愈发困难。


中国经济过去发展长期积累的矛盾,不在于环境、资源的恶化,以及“土地财政”格局的形成;当前经济运行的困境,也不在于人口红利消失、产能过剩、杠杆过高等问题。最重要的根源在于社会缺少干实业风气,仅有的创业氛围,也是在充斥着概念创造和快速上市的造富故事中演绎。


中国改革开放已进行了30多年,传统的“实业兴邦”思潮是社会的主流,民间资本蓬勃发展;2003年后,城市化超越工业化成为推动经济增长优先基石,成为引领中国经济发展的主流,存量财富的重新分配逐渐超越财富创造成为中国财富实现手段,干实业不如“炒房”、不如“放高利贷”,先后成为社会经济活动的“经验法则”。


这种局面不但加剧了投资对经济增长的重要性,而且使得经济行为短期化,创新导向不足,增大了经济波动性,客观上形成了当前所谓的“产能过剩”和“杠杆过高”的局面。


鉴于楼市调控措施放松后引起的房价暴涨和交易“火爆”局面,2016 ,力图浇灭楼市“虚火”。


然而,政策的收紧无改各地“地王”竟出的现象。房地产与生俱来的金融抵押品特性,使得该行业对经济运行前景,尤其是经济周期特征,具有重要影响。股市低迷、地产繁荣的格局,使得中国资产泡沫主要体现为地产泡沫,泡沫前景如何决定着中国经济何去何从,以及是否能成功跨越“中等收入陷阱”。


2014年4季度以来,地方政府迫于去库存压力,也纷纷加大了对楼市的金融和政策支持力度。2015 年楼市“双限”政策逐步放开,各地房地产市场先后呈现了回暖局面,深圳等部分城市出现了报复性上涨,再度引起楼市投机热潮,“恐慌性”购房现象又大面积呈现。


2016年春节后,政府放水、降契税、降首付等一系列政策的实施,让楼市重回刺激的老路。2016年房价的再度上涨,客观上对经济转型压力增加不少。直至十月份,一二线城市房价的过度上涨,让行政调控措施又不得不重启。


在经济平稳运行的环境下,货币过多的另一个含义是可流通资产过少,所以现在高层通过农村土地确权,经营权流转,大量发行新股等做大资产池子,等可流通资产成倍增加,坐实资产价格,货币过多问题、土地有效利用问题也将迎刃而解。


参考资料:上海证券研究报告《中国楼市前程或有惊无险》


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