原油市场分析框架:三大属性决定供求

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楼主 2021-09-28 15:10:24
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原油作为一种至关重要的大宗商品,不仅具有商品属性,还具有金融属性,影响其价格走势的因素可谓错综复杂。


一、商品属性

从商品属性的角度,影响油价的因素可以按期限分为长期、中期和短期因素。

(a)长期因素决定油价长期趋势。

在上图列示的长期影响因素中,石油储量、产业链结构主要影响供给,影响需求的长期因素则有人口结构变迁,替代能源发展和燃料效率变化等因素。

市场结构来看,原油市场在供给上具备典型的寡头垄断(oligopoly)特征,需求上则存在刚性。原油的市场结构事实上是由其开采的特征决定的。传统石油开采具有勘探开发成本高、投产周期长的特点,供给缺乏弹性,即供给量短期内无法随着价格升高而快速增长。此外,石油作为当今最重要的一次能源,需求在中短期内也无法逆转,因此需求上具有刚性。这导致在过去OPEC“如日中天”之时,石油市场很容易成为一个由产油寡头们控制的“卖方市场”。不过随着生产更为灵活、成本不断下降的的美国页岩油的崛起,原油市场的结构正在发生着深刻的改变。


(b)中期因素决定原油供需格局。

中期因素主要包含采油成本以及宏观经济。宏观经济对于石油需求的影响自不待言,譬如2008年全球经济危机曾导致原油需求萎缩、油价暴跌。当前,发达经济体的石油需求较为稳定,石油需求增量主要来自于新兴经济体,比如中国、印度等国家。因此新兴经济体将是我们考察原油需求变化的重点关注对象。

成本是决定原油中期供给的最重要因素。采油成本受到技术发展、开采地区以及开采的石油种类的影响。石油在其“前半生”里成为世界能源霸主,也是因为其相对于其他类型能源的经济性。而页岩油能够崛起,使得美国成为影响原油市场供需双方的重要国家(swing player),关键在于技术进步推动页岩油开采成本下降。在资源得天独厚的中东地区,采油现金成本远低于其他地区,因此OPEC组织在过往的价格战中几乎战无不胜。不过OPEC的“价格战”从长期看也面临着约束:由于OPEC产油国经济上极端依赖石油收入,具有极高的财政平衡完全成本,实际上难以承受长期的低价策略。

不同种类的石油也具有不同的成本和成本结构。长期以来,非常规类石油资源的开采成本远高于常规石油资源。例如,页岩油的开采方式、开采周期、成本结构乃至融资模式就与常规石油有诸多不同。这些特点又可以决定供给对市场的反应速度,从而对油价产生影响。


(c)短期因素决定油价波动。

短期因素包括库存的短期波动以及市场预期的变化。其中库存的波动主要受原油供给、需求和贸易的短期变化的影响。

影响短期供给的因素一般可以从来源上分为OPEC和非OPEC进行探讨。OPEC供给受OPEC各国剩余产能、政策及其内部博弈的影响;非OPEC国家供给方面则应关注美国页岩油产量,以及俄罗斯、巴西、加拿大等主要产油国的原油产量。此外,战争、、火灾、飓风等意外因素也会对短期原油供给造成影响。

原油需求短期受到季节性因素,譬如夏季是欧美驾驶出行和空调使用的高峰,冬季是北半球取暖的高峰。此外,炼厂开工率、裂解价差、汽柴油车销量等因素也将对原油的短期需求造成影响。

值得注意的是,库存不单单由供需决定,一个国家或地区的库存还受到其进出口贸易变化的影响,因此需要具体问题具体分析。


二、金融属性

原油的金融属性包括原油的远期结构、各类价差、资本市场的头寸、汇率、市场预期等,这些因素既可以折射出原油市场的供需现状,也会对油价走势构成影响,既是镜子又是推手。随着上世纪80年代WTI原油期货在纽约商业交易所(NYMEX)问世,以及布伦特原油期货在伦敦洲际交易所(ICE)的面世,原油的金融属性对于油价走势日趋重要。

我们以价差为例来说明金融属性对于油价的影响,包括跨期价差、裂解价差和跨区价差。

(a)跨期价差为原油期货近月端与远月端的差值,既反映供求现状也同时会影响库存和供给。大部分时候远期原油价格曲线都处于升水(contango),但当市场预期未来供需收紧时,远期油价可能会出现贴水(backwardation)。油价曲线若为升水结构且近远月端差值能够覆盖储存成本,原油贸易商将建立库存,以期在未来获利;反之,贴水结构将促使贸易商去库存。

(b)裂解价差是指石油产品与原油之间的价差,影响炼厂对原油的需求。较高的裂解价差意味着较高的炼油毛利率,将使得炼厂的原油需求增加,反之则降低原油需求。

(c)跨区价差为不同类型基准油价之间的差值,可反映各区域基本面。例如,WTI-Brent价差可以反映欧美供需基本面的变化,WTI-Dubai价差则反映东西方市场之间的平衡状况。跨区价差对于原油贸易流向有重要影响。例如,亚洲地区通常因地理上的便利和较低的运输成本,大量接收中东地区的原油,但当WTI-Dubai价差降低,美国的原油也可以克服高运输成本的劣势,飘洋过海到达中国、印度等地区。


三、

,都将对油价产生一定影响。对此最好的例证莫过于1973年爆发的第一次石油危机,其原因便在于OPEC惩戒亲以色列的西方国家,对其实施了石油禁运,油价飙升,重创了美国等国的经济。

总体来看,随着美国页岩油成本的快速下降,目前原油市场的主要矛盾在供给方,美国也替代沙特成为对油价影响力最大的国家。在当前全球原油供给仍然过剩的情况下,页岩油的成本决定了油价的天花板价。这意味着,在供给不出现坍塌的情况下,近年油价不太可能再站上60美元/桶。


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